Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 1

(publicatiedatum: 22 augustus 2014)
altice
In dit artikel behandelen wij een relatief recent uitgegeven en voor ons doen ook wat langer lopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is uitgegeven door Altice in het kader van een voor Altice relatief zware acquisitie.

Altice S.A.
Altice SA is een kabel- en telecommunicatiemaatschappij zoals wij in Nederland Ziggo en UPC kennen. Altice is echter van origine een Franse maatschappij. Zij is eigenaar van Numericable, veruit de grootste Franse kabelmaatschappij. Altice heeft via Numericable op 5 april 2014 een (succesvol) bod uitgebracht op SFR, de telecomdochter van Vivendi SA en in Frankrijk tot op dat moment de op een na grootste telecommunicatiemaatschappij na France Telecom. SFR is actief op het gebied van breedband internet en vaste en mobiele telefonie. SFR werd voor € 13,5 miljard gekocht waarbij Vivendi bovendien een 20% belang in de gezamenlijke Franse groep heeft gekregen. Die groep bestaat nu uit de samenvoeging van de (Franse) activiteiten van Numericable en SFR. Altice SA zal, mits de fusie uiteindelijk door de betrokken anti-monopolie instanties wordt goedgekeurd (maar dat lijkt geen probleem) na de fusie tussen Numericable en SFR een belang van 59,6% in Numericable overhouden. 20% van Numericable, dat ook op de beurs genoteerd is (in Parijs), komt in handen van Vivendi SA bij wijze van aanvullende betaling voor SFR. De rest van Numericable is sinds november 2013 op Euronext Parijs genoteerd.

Daarnaast is Altice ook nog actief in België, Luxemburg, Portugal, Zwitserland, de Dominicaanse Republiek (Altice heeft in 2013 de activiteiten in de Dominicaanse Republiek gekocht, daar zijn toen ODO en Tricom aangekocht), Israël en de Franse overzeese territoria (het eiland Reunion bijvoorbeeld). Altice ziet Frankrijk, Israël en de Dominicaanse Republiek als haar “key markets”. In deze drie landen heeft Altice niet alleen een kabelnetwerk, maar bezit zij ook 3G en 4G licenties. In de andere markten is zij een relatief kleinere speler. Deze activiteiten zitten niet in het nieuwe Numericable, maar vallen rechtstreeks onder Altice.

In die zin verschilt het bedrijf na de overname van SFR van Ziggo en UPC want die zijn nog niet actief op 3G en 4G gebied en bieden telefoniediensten niet rechtstreeks maar via hun kabelnetwerken aan. Maar Altice vergelijkt zichzelf in haar prospectus wel met name met Ziggo, Telenet (België) en KDC.

Beursgang in Amsterdam

Altice is inmiddels beursgenoteerd. Het bedrijf heeft op 31 januari 2014 een beursnotering verkregen in Amsterdam. Altice bracht toen 203 miljoen aandelen naar de beurs tegen een introductiekoers van € 28,25. Daar zijn door het succes van de emissie nog eens 6,9 miljoen aandelen aan toegevoegd. Deze beursnotering was bedoeld om Altice in de gelegenheid te stellen om een controlerend belang te krijgen in Numericable en om de oorspronkelijke eigenaar van Altice, Next LP (een private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar. Copyright Vladeracken firma) de gelegenheid te bieden om (deels) te cashen. Vervolgens zijn er nog verschillende pakketten aandelen geplaatst bij andere private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar. Copyright Vladeracken partijen die ook een belang hadden in Numericable om de controle van Altice over Numericable te kunnen vergroten. Zo werden Cinven en Carlyle bij Numericable uitgekocht.

Next LP en Patrick Drahi

Next LP is de grootaandeelhouder van Altice. Next LP is opgericht door de telecom ondernemer Patrick Drahi. Als alle transacties dit jaar zijn afgerond, dan zal Next LP 60,8% van Altice bezitten. Cinven houdt dan 3,3% over in Altice en Carlyle 6,8%. De rest staat dan genoteerd op de beurs van Amsterdam. Patrick Drahi is miljardair en staat op nummer 137 op de lijst van miljardairs van Forbes. Volgens Forbes is de man 50 jaar oud, geboren in Marokko als zoon van twee wiskunde docenten, getrouwd. Hij heeft vier kinderen en woont in Geneve. Hij heeft Next LP opgebouwd door een reeks slechtlopende kabelmaatschappijen in de wereld op te kopen tegen relatief lage prijzen. Drahi heeft zich in meerdere interviews buitengewoon ambitieus uitgesproken en wil van Altice naar het voorbeeld van de Amerikaanse investeerder J.C. Malone (grootaandeelhouder van het Amerikaanse Liberty Media, op haar beurt eigenaar van UPC en binnenkort ook van Ziggo) een grote telecomspeler maken in de gehele wereld. 20 jaar geleden is hij in Zuid Frankrijk begonnen met het bij elkaar kopen van kleinere kabelmaatschappijen. Inmiddels is Altice groot genoeg om zich met de grotere spelers in de markt te gaan meten. De acquisitie van SFR is een eerste grote voorbeeld. Analisten gaan er overigens van uit dat de volgende grote acquisitie nog wel een paar jaar op zich zal laten wachten, het bedrijf moet eerst deze acquisitie verteren en het schuldentotaal enigszins terugbrengen.

Organogram

Blog 20140822 Fig1b Organogram Altice

Figuur 1.

Uit het prospectus van de lening die wij verderop bespreken hebben wij het organogram gehaald dat u in figuur 1 ziet. Er is hier sprake van hogeschool financieringswerk. Net als Malone (Liberty Media) gaat het in deze tak van sport niet om volledig eigendom maar om controle en kasstromen. Uiteindelijk worden alle minderheidsaandeelhouders wel uitgekocht, maar uitbreiding naar nieuwe markten is belangrijker dan de minderheidsaandeelhouders uitkopen. Die dragen immers bij aan de financieringscapaciteit van de gehele groep. Dat betekent echter wel dat de kans op een faillissement van de moeder (Altice) klein is, want dan verliest ook de eigenaar, de heer Hagi (Next LP) zijn bezit en daar zijn de belangen inmiddels veel te groot voor geworden. Dat betekent niet dat de kans op een faillissement nihil is, maar als het bedrijf in de problemen zou komen, dan zal er alles aan gedaan worden om een oplossing te zoeken die ervoor zorgt dat Next LP controle en eigendom blijft behouden. Met de beursnotering in Amsterdam kan dat ook. Voor de andere aandeelhouders hoeft dat geen geruststelling te zijn, maar voor obligatiehouders wel degelijk.

Groei

De groei van het bedrijf moet dus vooral komen uit de acquisitie van nieuwe telecommaatschappijen en uit de groei van het aantal klanten dat diensten afneemt van de bestaande dochtermaatschappijen. Daarbij is schaalgrote belangrijk, maar ook technologische vooruitgang. Zo bezit Numericable in Frankrijk een van de grootste glasvezelnetwerken en een uitgebreid netwerk aan zendmasten voor de 3G en 4G-diensten. Zij hebben daarentegen geen last van ouderwetse analoge netwerken, die zijn in bezit van France Telecom en niet van Numericable.

Balans

Wat is dan van belang? Uiteraard de balans van het bedrijf waaraan de obligatiebelegger zijn geld uitleent belangrijk. De relatief grote acquisitie van dit voorjaar heeft de balans van het bedrijf enorm opgeblazen. Eind 2013 was het balanstotaal nog
€ 5,2 miljard, inmiddels (per 30 juni 2014, keurig op tijd gepubliceerd, kom daar maar eens om bij gewone private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar. Copyright Vladeracken partijen) is het balanstotaal opgelopen tot € 24,1 miljard, bijna vijf maal zoveel.

Er staat € 1,6 miljard eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken op de balans tegenover € 95,9 miljoen eind 2013. De toename van dat eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken is vrijwel volledig te danken te danken aan de uitgifte van nieuwe aandelen waardoor het belang in Numericable is opgehoogd tot het huidige meerderheidsbelang. Want winst wordt er nog niet gemaakt (zie verder onder Resultaten).

Het werkkapitaal is met € 1,9 miljard relatief klein. Op de balans stond op 30 juni weliswaar nog € 13,5 miljard aan contanten, maar het gaat hier om de som die betaald moet gaan worden aan Vivendi voor SFR. Dat bedrag zal pas worden afgerekend als er van overheidswege (mededingingstoezicht) toestemming voor de overname van SFR wordt verkregen. Tot die tijd staat dit geld op afgeschermde rekeningen geparkeerd.

Maar de lang termijn schuld van het bedrijf, die op 31 december nog € 3,7 miljard bedroeg, is per 30 juni gegroeid tot € 19,6 miljard.

Er is daarmee sprake van een extreme hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage. Copyright Vladeracken. En de kosten van deze hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage. Copyright Vladeracken zijn bijna € 400 miljoen per kwartaal, ofwel € 1,2 miljard per jaar.

Omzet en resultaten

De omzet van het bedrijf daarentegen was over het tweede kwartaal € 837 miljoen. Dat was € 289 miljoen in het eerste kwartaal van 2014. Over heel 2013 bedroeg de omzet € 1,3 miljard tegenover € 1,1 miljard over 2012. Wij laten u deze cijfers zien omdat r uit blijkt dat ze weinig zeggen over de toekomst van het bedrijf. De acquisitie van SFR en de aankoop van verschillende aandelenpakketten in Numericable hebben allemaal in het 2de en 3de kwartaal plaatsgevonden. En de cijfers die Altice publiceert zijn actueel in die zin dat het gaat om de cijfers die rechtevenredig zijn aan het belang dat Altice in haar dochters (met name Numericable en SFR) had op het moment van publicatie. Hoe groot Altice dus uiteindelijk zal zijn en hoe groot de omzet uiteindelijk zal zijn van het bedrijf is pas te zeggen tegen de tijd dat de gehele acquisitie is verwerkt en er vervolgens een heel boekjaar voorbij is in de nieuwe opzet. Dat zou dus pas eind 2015 het geval kunnen zijn. En als u dan ook nog weet dat ondertussen Numericable in juli alweer het Franse Virgin Mobile heeft gekocht voor € 325 miljoen, dan zult u begrijpen dat de vergelijkbaarheid van omzet en winstcijfers bepaald niet groot is.

Wij gaan er vanuit dat het bedrijf door al deze transacties qua omzet in een klap misschien wel vier keer zo groot is geworden.

Gelukkig groeit ook het operationele resultaat van de groep flink mee. Uit gewone bedrijfsactiviteiten, dus zonder de lasten van afschrijvingen en financieringskosten, maakte het bedrijf € 633 miljoen winst in het eerste halfjaar van 2014 tegenover € 518 miljoen over heel 2013 en € 403 miljoen over heel 2012 (en € 119 miljoen in de eerst drie maanden van dit jaar). De groei van de operationele winst houdt daarmee gelijke tred met de groei van de omzet.

Netto wordt er niets verdiend. Om een netto winst te genereren zal er iets aan de hoogte van de financieringskosten gedaan moeten worden.

Eigen inschatting Altice

In een persbericht van 14 april 2014, waarin de uitgifte van obligaties voor een totaal bedrag van € 6 miljard wordt aangekondigd, maakt Altice een eigen inschatting van omzet en resultaat zoals die zou zijn geweest als de combinatie van Altice, Numericable en SFR al in 2013 zou zijn voltooid. Daarin wordt gerept van een omzet over 2013 van
€ 11,5 miljard, een operationeel resultaat van € 1,26 miljard, financieringskosten van
€ 940 miljoen en een netto winst van € 123 miljoen. Of en zo ja waar in deze bedragen de afschrijvingen zijn meegenomen wordt niet gezegd.

Tot zover onze analyse. Volgende week gaan wij in op de financieringskosten en de kasstromen binnen het bedrijf, een van de voorgangers (Altice VII), de risico’s waaraan Altice bloot staat en zullen wij ingaan op de eerste van een aantal obligaties die van Altice en van Numericable beschikbaar zijn.

Den Haag, 22 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.