Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 2

(publicatiedatum: 29 augustus 2014)

Vorige week hebben wij een begin gemaakt met onze analyse van Altice. Dit is een nieuwkomer op de Amsterdamse beurs dit jaar en er zijn ook obligaties van beschikbaar. In het eerste deel zijn wij ingegaan op het bedrijf, de acquisities van het bedrijf en de balans en verlies- en winstrekening. Wij waren gebleven bij de financieringskosten en de kasstroom. In dit 2de deel gaan wij ook in op de risico’s van de onderneming en kijken wij naar de aandelen van Altice en Numericable die beiden bij Euronext zijn genoteerd. Tenslotte eindigen wij met het overzicht van een reeks obligaties waarvan er dan enkele in deel 3 van deze reeks meer specifiek zullen worden behandeld.

Financieringskosten en kasstroom

Voor de obligatiehouders gaat het natuurlijk om winstgevendheid, maar veel meer nog om de kasstroom binnen het bedrijf. Want daaruit worden rente en aflossing betaald. De afschrijvingen stijgen flink. Die waren over de eerste zes maanden € 377 miljoen tegen
€ 92 miljoen in het eerste kwartaal en € 400 miljoen ver heel 2013 en € 266 miljoen over heel 2012. Op jaarbasis zou dat betekenen dat de afschrijvingen gaan oplopen tot meer dan € 1,2 miljard per jaar.
Maar de kosten van financiering (rente en andere fees) waren al € 542 miljoen over het eerste halfjaar waarvan verreweg het grootste deel € 389 miljoen) in het 2de kwartaal viel. Dat gaat dus op jaarbasis al snel richting € 2 miljard per jaar.

Alles gaat er dus in de komende paar jaar om draaien of het bedrijf genoeg contanten genereert uit haar eigen bedrijf. En voorlopig is dat niet zo. Dit en vorig jaar is de kasstroom op orde gehouden door de uitgifte van obligaties (meer geld lenen) en de uitgifte van nieuwe aandelen. Dat laatste is inmiddels aanzienlijk vergemakkelijkt door de beursnotering in Amsterdam en de beursnotering van Numericable in Parijs. Altice heeft in de voorbije maanden actief gebruik gemaakt van deze notering door nieuwe aandelen Altice uit te geven in ruil voor bestaande aandelen Numericable. Deze transacties geven Altice niet alleen meer controle over haar grootste dochter, zij leiden er ook toe dat de goodwill op de aandelen Numericable geactiveerd wordt. Want die aandelen worden tegen beurskoers aangekocht en de waarde daarvan komt door de uitgifte van eigen aandelen als gestort eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken op de balans van Altice te staan.

Informatievoorziening en Altice VII

Op het eerste gezicht lijkt daarmee alles weliswaar scherp gefinancierd, maar in feite is er geen zinnig woord te zeggen over de financiële conditie van het bedrijf. Er is immers in minder dan twee jaar tijd een volledig nieuwe onderneming uit de grond gestampt. Dat wordt nog eens onderstreept door de informatie die u op de website van Altice kunt vinden. Publicaties over Altice SA zelf gaan terug tot 2013. Daarvoor moet u het hebben van de publicaties van Altice VII S.A.R.L., een voorganger van Altice en aan het nummer VII te zien kennelijk niet de eerste voorganger. En van deze maatschappij kan men op de site slechts terug tot eind 2011. Dat is overigens meer dan veel private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar. Copyright Vladeracken partijen presteren, die laten over het algemeen helemaal niets over eventuele voorgangers op hun site zien. Altice VII bestaat nog steeds, maar is nu een volle dochter van Altice waarin Altice alle kabel- en telecombelangen heeft ondergebracht die niet in Numericable zitten. Altice VII is daarmee nu een zusterbedrijf van Numericable.

Ziggo & UPC

Wij hebben in het verleden ook naar obligaties van Ziggo en UPC gekeken. Uit de informatie die wij daarover vergaard hebben, kan worden afgeleid dat de hele opzet en structuur van de financiering van Altice niet vreemd is. Kabelnetwerken vertegenwoordigen een waarde en de financiering daarvan is ook bij die bedrijven vooral afhankelijk van de kasstromen en de operationele winst, niet van de hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage. Copyright Vladeracken die de bedrijven toepassen bij de eigen financiering. Met name UPC groeit ook relatief hard door acquisities en ook daar is sprake van een flinke hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage. Copyright Vladeracken.

Risico’s

Waar kan het dan allemaal misgaan? Om te beginnen kan het zijn dat het bedrijf uiteindelijk geen toestemming krijgt van de mededingingsautoriteiten voor de overname van SFR. Maar die kans wordt niet hoog ingeschat. Stel echter dat er geen toestemming verkregen wordt, dan wordt er in het prospectus aangegeven dat de financiering dan moet worden gestopt. Hoe dat precies in zijn werk gaat s niet helemaal duidelijk, maar vervroegde aflossing ligt dan voor de hand.

Altice zelf geeft een ander risico aan. Kabelnetwerken (coax kabels) en 4G-netwerken hebben een zeer hoge datacapaciteit. Die is veel hoger dan die van analoge netwerken. Maar glasvezelnetwerken kunnen wat capaciteit betreft wel concurreren met coax kabels. In Israël bijvoorbeeld concurreert Altice met Bezeq, de grootste Israëlische partij op de internet- en telefoniemarkt in Israël. En dat bedrijf is hard op weg om haar gehele netwerk van glasvezelkabels te voorzien. Bezeq zal dit jaar 98% van haar breedbandklanten kunnen bereiken per glasvezelkabel. De voorsprong die het kabelbedrijf van Altice in Israël had qua snelheid en capaciteit op het gebied van breedband smelt dan weg. Het bedrijf moet dan gaan concurreren op basis van content, inhoudelijke producten die klanten zoeken. En in de mediawereld is dat aanzienlijk moeilijker.

Ook op het vlak van technologische innovatie ligt een risico. De investeringen in netwerken zijn enorm. Als daarbij de niet voortdurend geïnnoveerd wordt, dan kunnen dit soort bedrijven voor ze er erg in hebben technisch ouderwets geworden zijn en verliezen zij in sneltreinvaart klanten. Dat is momenteel goed te zien aan de problemen bij de traditionele telefoonmaatschappijen die nog analoge telefoondiensten leveren (zie bijvoorbeeld KPN). En dit ligt niet alleen op hardwarevlak, maar ook op het vlak van de telecomdiensten (denk aan de terugval van het SMS-verkeer in Nederland bij KPN).

Koersontwikkeling van de aandelen Altice en Numericable

Nieuwe emissies zijn voor technische analisten over het algemeen moeilijk te beoordelen. Er is immers geen historische koersinformatie. Maar ook in de maanden volgend op een beursintroductie is het koerspatroon voor de langere termijn weinig zeggend. Het duurt gemiddeld gesproken minstens zes maanden voordat de speculerende belegger en de handel het overschot aan aandelen, dat bij een emissie ontstaat, kwijt is. In die zes maanden zoeken aandelen hun weg naar de lange termijn belegger. Het gedrag van deze beleggers is veel betrouwbaarder en meer gekoppeld aan de resultaten van de onderneming, dan het gedrag van beleggers en handelaren (waaronder de emitterende banken), die aan de emissie zelf mee hebben gedaan.

En in dit geval is Altice ook nog eens voortdurend bezig geweest om nieuwe aandelen uit te geven ter financiering van pakketten aandelen van Numericable. Ook deze nieuwe aandelen zijn verhandelbaar. Weliswaar zit er meestal een zogenoemde “lock-up” periode aan deze nieuw uitgegeven aandelen vast, maar de partijen (private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar. Copyright Vladeracken partijen zoals Cinven en Carlyle), die de aandelen hebben ontvangen zitten er meestal niet in voor de zeer lange termijn. De omzetcijfers (het aantal verhandelde aandelen per dag), die voor technische analisten belangrijk zijn, kunnen dus nog wel enige tijd vertekend zijn. En er kan zo nu en dan aanbod van relatief grote pakketten aandelen op de markt ontstaan, een fenomeen dat over het algemeen koersdrukkend werkt.

De notering van Altice dateert van 31 januari 2014, inmiddels ruim zes maanden geleden. In figuur 2 hebben wij het koersbeeld van Altice opgenomen met daaronder tevens de koersontwikkeling van Numericable, dat sinds november 2013 op de beurs van Parijs genoteerd is. Ter vergelijking hebben wij ook de koersontwikkeling van Ziggo opgenomen waarbij echter niet moet worden vergeten dat op dit aandeel door UPC een bod is uitgebracht. Dat betekent dat de koersontwikkeling van de afgelopen maanden in dit aandeel niet meer afhankelijk is van het beurssentiment en de resultaten van Ziggo maar veel meer van de resultaten van de overnemende partij en de inschatting van de markt over de vraag wanneer deze overname feitelijk uitgevoerd gaat worden, ofwel wanneer de Ziggo-aandeelhouders hun geld gaan ontvangen voor de aandelen. De speculatie over de overname van Ziggo is bovendien al lang aan de gang, dus het mag niemand verwonderen dat de koers van dit aandeel in verhouding het minst gefluctueerd heeft in de voorbije maanden.

Handige toevalligheid is het feit dat de koers van alle drie de aandelen ongeveer even hoog ligt, dat maakt de vergelijkbaarheid groter. De omzetcijfers in de figuur horen bij die van het aandeel Altice.

Figuur 2.

De conclusie lijkt helder, de correlatie tussen deze aandelen is hoog, en sinds eind mei van dit jaar is een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%. Copyright Vladeracken aan de gang waarvan nog onduidelijk is of die al voorbij is. De gemiddelde omzet van aandelen Altice bedraagt inmiddels tussen de 50.000 en 75.000 aandelen per dag. Dat is mooi en betekent dat de markt in dit aandeel redelijk liquide genoemd kan worden, maar dat het aandeel niet tot de grootsten in de markt hoort. Ter vergelijking, bij aandelen als Fugro of Heineken is de gemiddelde dagomzet circa 10 maal zoveel.

Maar het is belangrijker, dat de koersen van zowel Altice als Numericable zich boven de introductiekoersen bevinden, waarmee de introductie van beide ondernemingen niet alleen succesvol genoemd kan worden, beleggers hebben kennelijk geen zorgen over de resultaten van de beide ondernemingen.

Obligaties van Altice en Numericable

Beide ondernemingen hebben een aantal obligaties uitstaan die verhandelbaar zijn (notering hebben, meestal in Luxemburg). Wij hebben hieronder alleen een aantal €-obligaties op een rij gezet, er zijn ook nog een serie $-obligaties van beide ondernemingen verkrijgbaar.

Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken dat wij in de laatste kolom hebben opgenomen is berekend er vanuit gaande dat de obligaties pas op de uiterste aflosdatum worden afgelost tegen 100% en dat de coupon dezelfde blijft.

Wij gaan in deel 3 van onze artikelenreeks nader in op een aantal van deze obligaties, waaronder de lening van Altice SA, die veruit de grootste en meest verhandelbare van het stel is en die bovendien, mits hij tot het einde van de looptijd blijft uitstaan, het (op een na) hoogste effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken vertoont.

Den Haag, 29 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.